De geheugensector bevindt zich in een "40-jaar-eenmaal" extreme structurele schaarste. Deze supercyclus, aangewakkerd door AI, is groter, duurt langer en heeft hogere pieken, en we zijn nog lang niet bij de top. Nu zal ik stap voor stap uitleggen op basis van het fab-by-fab capaciteitsmodel en de end-to-end vraagafbraak: De geheugensector werd lange tijd beschouwd als een cyclische industrie. In de afgelopen tien jaar heeft de geheugensector elke 3-4 jaar een klassieke cyclus doorgemaakt: overaanbod → prijsdaling → producenten verminderen productie/vertraging van uitbreiding → schaarste → prijsstijging → gekke uitbreiding → overaanbod. De laatste keer dat we een situatie zagen die vergelijkbaar is met de huidige "prijsverhogingen en stijgende winstmarges", moeten we terug naar het midden van de jaren '80, toen er een tekort aan DRAM was, wat leidde tot de wereldwijde dominantie van bedrijven zoals Samsung. Het verschil deze keer ligt in de oorsprong: het is niet een herstel van de vraag, maar een explosieve, aanhoudende en moeilijk te voorspellen vraag naar AI-infrastructuur, wat in termen van aandelenanalyse kan worden begrepen als een gelijktijdige stijging van volume en prijs. Zowel training als inferentie vereisen enorme hoeveelheden HBM als lokale cache voor GPU's/versnellers, wat leidt tot een niet-lineaire stijging van de geheugendichtheid (memory intensity per system), vergelijkbaar met de PC-tijd, de smartphone-tijd en de cloud-tijd, maar met een omvang en steilheid die veel groter zijn dan voorheen. HBM-productie is sterk oligopolistisch (SK Hynix heeft 50-60% marktaandeel, Samsung en Micron delen de rest), en de knelpunten in geavanceerde verpakking (zoals TSV en CoWoS), de stijging van de opbrengst en de lange levertijden van apparatuur, zorgen ervoor dat zelfs als producenten volledig All-in gaan, de aanvoer in 2026-2027 nog steeds ernstig uit balans zal zijn. Het resultaat is dat de prijzen al meerdere kwartalen "doubling again" zijn, en we zijn zelfs nog niet dicht bij de piek. Op financieel gebied hebben de drie grootste geheugenchipsfabrikanten een historisch winstvenster bereikt: - SK Hynix: HBM is al uitverkocht tot 2026, met prioriteit voor de hoge winstmarge HBM, terwijl gewone DRAM ook schaars is door de vraag van AI-servers, met prijsstijgingen die zelfs hoger zijn dan die van HBM. De omzet/winst/winstmarge in 2026 zal naar verwachting aanzienlijk boven de verwachtingen uitkomen. - Samsung: HBM-marktaandeel is achtergebleven, maar de totale DRAM/NAND-omvang is enorm, en de gelijktijdige prijsstijging van traditionele DRAM levert "onverwachte rijkdom" op, met de meest stabiele cashflow. - Micron: HBM-vooruitgang is traag, maar met een lage basis en steun van de Amerikaanse politiek, heeft het de grootste veerkracht, en profiteert ook van de schaarste aan gewone DRAM. De ROIC van de hele sector stijgt, de kapitaaluitgaven zijn hoog maar worden gedekt door extreem hoge winstmarges, en in sommige kwartalen kan de winstmarge weer boven de 50% komen, wat de traditionele verankering van "cyclusaandelen met winstmarges van 20-30%" volledig doorbreekt. Na 2027 kan er snel een overaanbod ontstaan, vergelijkbaar met de geheugencrash aan het einde van 2017-2018, met prijsdalingen, een dramatische daling van de winstmarges en zelfs verliezen. Maar op dit moment zijn er nog geen tekenen van dit, de vraag naar rekenkracht is eindeloos, en iedereen werkt hard om Agi te realiseren, en we zijn nog niet in het tijdperk waarin iedereen AI heeft, net zoals toen Apple op de markt kwam, er nog niet iedereen een smartphone had. Dit is een door AI aangewakkerde, extreem rigide "40-jaar-eenmaal" geheugensupercyclus, en 2026 blijft de fase van explosieve prijs- en winststijging. SK Hynix heeft de grootste veerkracht, Micron de meeste verrassingen, en Samsung de meest stabiele positie, maar hoge winstmarges zijn niet duurzaam. Zodra de marginale uitgaven voor AI afnemen of de technologie minder energie-intensief wordt, zal de cyclus sneller en heftiger omkeren dan de markt verwacht. In deze nieuwe groeicyclus laten we eens terugkijken naar hoe de huidige twee oligopolisten zijn opgekomen in de vorige cyclus en zich tot nu toe hebben ontwikkeld: In de jaren '80 was de opkomst van Samsung in de DRAM-sector een van de meest klassieke "achterblijvers die terugvechten" verhalen in de geschiedenis van de halfgeleiders. Op dat moment werd de wereldwijde DRAM-markt vrijwel gedomineerd door de VS en Japan: de VS had pioniers zoals Intel en Micron, terwijl Japan giganten had zoals NEC, Toshiba, Hitachi en Fujitsu. Tegen het midden van de jaren '80 had Japan bijna 80% van de wereldwijde DRAM-markt in handen, en prijsstrategieën en technologische voorsprong duwden Amerikaanse fabrikanten bijna uit de mainstream geheugensector. Samsung was toen nog maar een Koreaanse chaebol (conglomeraat) die huishoudelijke apparaten, televisies en koelkasten verkocht, en de halfgeleideractiviteiten stonden nog in de kinderschoenen. In 1983 besloot Lee Byung-chul (de oprichter van Samsung) om de halfgeleidersector binnen te stappen, investeerde zwaar in de bouw van fabrieken, en het eerste product was de 64K DRAM - destijds al een gangbare capaciteit, maar Samsung's technologie was voornamelijk gebaseerd op het kopen van licenties, reverse engineering en het aantrekken van personeel (inclusief knowhow van Amerikaanse Micron en Japanse bedrijven). Van 1983 tot 1986, na de massaproductie van Samsung's 64K en de daaropvolgende 256K DRAM, bevond de markt zich in een dieptepunt (de prijzen daalden van enkele dollars naar tientallen centen per stuk), maar de productiekosten waren hoog (de kosten van Samsung's 64K waren op een gegeven moment 1,3 dollar per stuk), wat leidde tot jarenlange enorme verliezen. Tegen het einde van 1986 had Samsung Semiconductor een cumulatief verlies van 300 miljoen dollar, en het aandelenkapitaal was bijna volledig verloren, wat het bedrijf op de rand van faillissement bracht. ...